Suzano三季报分析：以价换量，后市浆价难有起色
投资要点
本周核心事件：
Suzano三季报分析：以价换量，后市浆价难有起色。Suzano（金鱼）发布三季度报告，公司单季度销量255万吨，环比提升15.1%，但营收仅环比增长1%，公司单吨出厂价环比下降14.9%，EBITDA已降至17年浆价启动前的水平以下。我们认为，Suzano除通过力推降价策略减轻库存压力外，公司远优于同行的成本优势使得管理层有意愿在浆价低位区间扩张市占率，提高中小企业生存压力。根据公司全年产量计划，四季度产量目标高于三季度，因此，浆价难以大幅反弹。投资逻辑上推荐浆价下行的生活用纸受益标的中顺洁柔，纸价企稳，盈利能力逐步反弹的文化纸龙头太阳纸业。
在当下时点，我们遵循以下三条投资逻辑：
投资逻辑一：关注边际改善的盈趣科技。2019年，新型烟草有望在全球范围内迎来新风口。国际市场上，5月1日FDA正式批准IQOS在美国销售，有望催化全球新型烟草产业链变革。国内市场上，中烟对新型烟草的政策有望于今年落地，产业链将迎来份额集中和产业集群附加值提升双重利好。建议关注盈趣科技、劲嘉股份。
投资逻辑二：关注必选消费中生活用纸和文娱用品。1）中顺洁柔：木浆下行业绩高弹性&确定性强，中长期行业稳健增长。生活用纸是刚需消费品，跟经济相关性较弱，而公司的卡位是中高端，我们判断公司产品结构还会进一步优化。木浆价格下跌弹性还会持续释放。我们判断公司业绩弹性最大的季度应该是今年Q4。从中长期来看，洁柔的核心竞争力在于对渠道的管控能力。2）晨光文具：传统业务经营稳健&量价提升，办公直销蓝海市场。
投资逻辑三：地产后周期，竣工有望从4季度开始边际回暖，趋势有望持续至2020年的上半年。1）定制板块：整装渠道红利释放标的。过去定制家居公司传统经销渠道获取客流大部分是一手精装房和在住房客户，整装渠道可以获取更多二手房和一手毛坯房客户，为边际增量客户群体，我们判断这是定制未来2-3年的超额收益之一。建议关注全品类+客单价提升+整装渠道红利标的【欧派家居】。2）工装板块：受益精装房渗透率提标的。精装房驱动力上从顶层设计到市场供需，产业链逻辑连贯。目前国内精装房渗透率仍较低，逐步从一二线向三四线推广，未来3年精装房市场依旧保持高景气度，季度波动不改长线逻辑，建议关注客户优势+规模效应提升的【帝欧家居】。3）软体板块：估值形成安全垫，中长期成品赛道好。贸易关税加征+床垫反倾销，短期软体企业出口业务承压。中长期，外部冲击利好行业产能出清，具备海外产能的头部企业优势明显。建议关注估值提供高安全边际，公司基本面边际变化向上，管理架构调整逐步形成合力的【顾家家居】。
造纸板块：我们认为今年一季度吨盈低位导致市场对造纸板块19年的悲观预期提前释放。当下时点，我们建议关注文化纸盈利修复和包装纸需求边际改善逻辑。文化纸：1）企业主动补库存的意愿在增强。以铜版纸为例，一季度末行业库存水平降至近三年低点，反应了大家对于价格的悲观预期。但近两个月以来市场重新进入加库存状态，表明市场对于纸价见底的预期在增强。2）目前成品文化纸价格已经企稳，而上游木浆价格较年初显著下跌，导致企业吨盈水平明显回升。目前双胶纸，白卡纸的吨盈水平基本持平于去年同期，铜版纸吨盈优于去年同期水平。包装纸：2018年包装纸产量同比下降10%，我们判断主要是受出口影响导致下游需求减弱所致，当前国际贸易形势缓和，包装纸需求有望逐步改善。此外，2020年废纸进口预计进一步大幅缩减，原材料来源稀缺性可能导致废纸和成品纸价格上涨，关注龙头企业收入与盈利能力改善可能。推荐成本控制能力优于同行的文化纸龙头【太阳纸业】，建议关注扩张中的包装纸龙头【山鹰纸业】。
包装板块：推荐箱板瓦楞龙头合兴包装。纸包装是包装行业最大的子行业，行业规模约3000亿元。当前行业格局极为分散，对标发达国家，市场率具备提升空间。从产业链附加值看，无论从行业天花板还是市占率基数上，我们均看好箱板瓦楞包装未来集中度提升的潜质。通过改变重资产扩张模式，能够快速提升龙头扩张的速度，降低扩张成本。传统业务上，公司全国化的产能布局大幅提升了大客户服务粘性。从行业盈利能力看，当前上游造纸业周期红利下行，有望为包装行业带来业绩改善机会。
风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、地产景气度下滑风险、行业政策变化风险。
uzano三季报：以价换量，后市浆价难有起色
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Suzano（金鱼）是全球第一大商品阔叶浆生产商，与Fibria（鹦鹉）合并后产能超过1000万吨，占全球商品阔叶浆总供给量的30%。Suzano的经营状况及为应对市场变化所作出的战略选择对全球木浆市场价格走势存在重要影响。本周公司发布三季度业绩，以下我们详细分析公司经营数据，并对木浆后市走势及造纸板块投资机会作分析和探讨。
业绩表现
营收：2019Q3公司收入66.0亿巴西雷亚尔，同比下滑32.9%，环比下滑1.0%（注：1美元约合4巴西雷亚尔，为使分析剔除汇率因素并保持可比口径，本文均采用巴西雷亚尔计价）
EBITDA：公司19Q3 EBITDA 23.9亿雷亚尔，EBITDA占营收比重为36.2%，较Q2环比下滑10.4pct，较去年同期下滑18.6pct,目前公司经营性利润率低于2017年末浆价上行启动前的水平。
经营数据：2019Q3公司木浆产量209.5万吨，销量254.9万吨（环比上升15.1%）。产销率120%（剔除Klabin代销部分产销率约112%）。根据公司计划，2019年全年计划实现木浆产量900万吨（开工率80.4%），据此计算2019年Q4木浆预计生产251万吨，略高于前三季度水平。我们认为国内市场旺季需求增加对公司发货量的提升起到了一定贡献。此外，公司降价策略对推动下游采购有较明显的刺激作用。
出厂价：19Q3单吨木浆平均出厂价2095巴西雷亚尔（约合525美元），同比下滑28.7%，环比下滑14.9%。出厂价下行反应了公司高位库存的压力，通过适当降低出厂价和EBITDA加速库存去化成为了公司战略选择。
盈利与成本：1) 盈利：19Q3单吨木浆EBITDA 789巴西雷亚尔，环比下降36.1%。EBITDA占营收比重37.7%。 2）成本：公司19Q3单吨现金成本654巴西雷亚尔（约合164美元），环比下降6.2%，在一定程度上对冲了价格下行对盈利能力的压力。
库存：19Q3末公司库存金额为62.6亿巴西雷亚尔，若以16Q1库存水平为基准，公司当前库存指数约为452。19Q3库存金额较19Q2小幅下降，延续了19Q2在大幅累积库存后小幅下降的趋势，但绝对值依然处于高位。我们假设公司成品库存占总库存的70%，测算19Q3木浆库存量为318万吨，换算为库存天数则约为129天，较Q2库存下降9天，但依然大幅高于长期平均水平。
关键结论
Suzano三季度在浆销量大幅增长的背景下，营收仅有小幅增长，公司通过降低终端售价的策略推进去库存战略。从行业同比情况看，Suzano所处的拉美地区森林资源丰富，现金成本大幅低于全球其他地区，通过坚持不减产的策略在浆价下跌趋势下实现份额提升是可以选择的战略手段。公司的现金成本和盈利状况足以支持这一战略选择。因此我们认为，浆价下行并无成本支撑逻辑。
当前公司库存水平依然处于相当高的位置，19Q4计划产量高于Q3，若继续坚持去库存战略，我们认为后市木浆出货价难以好转。除Suzano公司库存处在历史高位外，目前全球各地港口库存依然面临严峻挑战：1）欧洲各国港口库存依然高位维持。2）国内港口库存水平依然高于过往三年均值。因此，我们判断在未来两个季度，浆价低位震荡甚至继续小幅下探概率较大。
当前公司库存水平依然处于相当高的位置，19Q4计划产量高于Q3，若继续坚持去库存战略，我们认为后市木浆出货价难以好转。
除Suzano公司库存处在历史高位外，目前全球各地港口库存依然面临严峻挑战：1）欧洲各国港口库存依然高位维持。2）国内港口库存水平依然高于过往三年均值。因此，我们判断在未来两个季度，浆价低位震荡甚至继续小幅下探概率较大。
投资建议
我们维持对后市木浆价格低位震荡或继续小幅下探的判断。二级市场投资同时推荐两条主线：1）浆价下行导致成本压力释放的生活用纸板块，核心标的中顺洁柔。2）行业集中度高，纸价逐步见底企稳，受益原材料下行，吨盈二季度起大幅好转的文化纸板块，推荐太阳纸业。
责任编辑：李玉芳 0512-87662011
资讯监督：韩小姐 0512-87662016
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